聚乙烯全球产能仍处于投放大周期，但下半年新增投产放缓，PE供需仍处于宽松格局。
供需情况：全球来看，2025年聚乙烯大的格局处于供需宽松格局。2025年全球产量增速在5.5%左右，需求预计增速4%，全球供需处于宽松格局。国内来看，2025年国内表需增速在9.5%，需求预计增速在6%，整体上处于宽松格局，但需要重点关注的新装置投产情况及中美关税情况。国内供给端2024年大部分装置都在四季度投产，2025年大部分集中在上半年投产，2025年下半年起供需压力加大。
操作建议：单边来看，下半年供需处于宽松格局，低点将在回料成本附近，高点受制于进口窗口，三季度震荡偏空，找机会逢高（进口窗口）做空，下半年预计国内区间在（6500-7600）；套利方面：下半年仍处于产能扩产周期，全年供需处于宽松格局，所以行业利润将去化，可以关注逢低买甲醇空塑料的策略。
风险点：新装置投放，地缘政治，中美关税，内外政策。
聚丙烯全球产能仍处于投放大周期，供需矛盾加剧，延续去利润
供需情况：全球来看，2025年聚丙烯大的格局仍处于扩产大周期，而且是供应继续加速的一年，全球供需矛盾加剧。2025年全球产量增速在7.5%，需求预计增速4.5%，全球供需过剩。国内来看， 2025年国内新料表需增速在8.5-9.5%，需求预计增速在6%，整体上处于供需过剩格局，需要打掉边际高成本产能及打出出口窗口加大出口来实现再平衡。
风险点：新装置投放，地缘政治，中美关税，内外政策。
一、2025年上半年PE行情回顾
产能扩张，需求尚可，原油价格大幅波动及中美关税政策调整是2025年上半年PE价格变化的主要影响因素。从价格走势和逻辑分析来看，2025年上半年的PE行情大概可以分成六个阶段。
（1）一月初到二月初：供需格局走弱驱动国内现货价格震荡下跌。伴随新产能集中释放，PE 交割品供需紧张局面逐步缓解。尽管产业链库存处于健康水平，但新装置投产带来的供给增量，使得市场供大于求预期增强。在此背景下，国内 PE 现货价格呈震荡下跌态势，市场通过价格调整平衡新增产能带来的冲击。
（2）二月初月到三月初：多空因素交织导致国内现货价格震荡为主。原油价格持续走低，叠加春节假期企业停工带来的库存累积，市场面临一定下行压力。不过，农地膜旺季预期支撑需求端，使得全产业链压力得到缓冲。多空因素相互博弈下，PE 现货价格陷入区间震荡，等待后续基本面变化指引方向。
（3）三月上旬至五月上旬，多重利空引发国内现货价格持续下跌。新装置投产超预期，而下游需求恢复不及预期，供需矛盾加剧。同时，原油价格暴跌进一步压缩成本支撑，中美关税政策不确定性上升，市场避险情绪浓厚。在多重利空因素冲击下，全产业链进入去库存周期，国内 PE 现货价格延续震荡下跌趋势。
（4）五月上旬至五月中，中美关税政策预期修复推动国内现货价格短期大涨。前期受中美关税及原油暴跌影响，PE 价格大幅下挫。随着中美关税政策出现缓和迹象，市场对出口需求回升形成强预期。在这种乐观情绪驱动下，下游企业积极补库，推动 PE 现货价格短期大幅上涨，体现市场对未来供需格局改善的提前反应。
（5）五月中至五月底，预期落空引发国内现货价格快速下跌。尽管关税政策缓和，但抢出口订单未能如期兑现，市场预期迅速修正。在需求端利好证伪后，前期追涨资金快速撤离，导致 PE 现货价格短期内大幅回落，价格回归至合理估值区间。
（6）六月初至今，地缘溢价推动国内现货价格震荡上涨。经历前期快速下跌，产业链主动去库存成效显著，库存结构重回健康状态。此时，以伊地缘政治局势升级，推动原油价格大幅上涨。成本端强力支撑叠加市场看涨情绪升温，PE 现货价格开启震荡上行走势，反映出成本传导对价格的驱动作用。
二、PE2025下半年全球扩产减缓，供应压力有所缓解
（一） 2025年下半年全球供需产能扩张放缓，压力减缓
从全球范围来看，聚乙烯需求最近几年平均年增速约为4%（IHS评估结果），今年海外进入降息周期，但受美国关税战影响，海外经济同比去年有所转弱，国内经济受制于房地产行业恢复不及预期及中美关税影响，经济复苏斜率放缓，因此下半年全球需求仍将正常偏弱为主。2024年全球新增聚乙烯产能385万吨，2025年全球新增聚乙烯产能在800多万吨，大部分装置都在上半年投产，实际产量增幅5.5%左右，增幅比24年大幅提升。具体到2025年上半年，按照目前的产能投放进程，全球聚乙烯上半年产量预计同比增长5%；2025年下半年，按目前的产能投放估算，全球聚乙烯下半年产量预计同比增长6.5%，全年供需格局宽松。对照全球聚乙烯年均需求增速，2025年全球聚乙烯处于供需宽松格局。今年国内新装置投比国外多，海外基本新增产能不大，因此国内供应压力比国外压力大，需要减少进口来减缓国内供应压力。
（二） 2025年下半年聚乙烯国内供需全年供需压力大
（1）今年下半年国内PE处于扩产大周期，国内PE产量仍将大幅增加
2024年全国PE新增产能160万吨/年，产能较2024年底增长4.9%。2024年新增4套装置，其中全密度装置85万吨/年，低压装置50万吨，高压装置25万吨。2025年新增产能1004万吨/年，产能较2024年底增长25%。2025年新增10套装置，其中145万吨/年HDPE装置，343万吨/年LL/HD全密度装置，180万吨/年LDPE/EVA装置。由于2025新装置集中在上半年投产，及2024年新装置集中在四季度，全年来看，下半年产量同比压力大。
根据新投装置进度，预计2025年PE新增产量在438万吨左右，由于大部分装置在上半年投产，叠加2024年的新增装置，下半年供应压力偏大，产量同比增速15%以上。
（2）上半年国内PE检修偏多，下半年供需矛盾仍加大，预计检修损失量仍偏高
2018年PE全年检修损失量在190万吨；2019年PE全年损失量在135万吨,2020年全年检修损失量235万吨,2021年全年检修损失量225万吨，2022年全年检修损失量420万吨，2023年全年检修损失量450万吨，2024年全年检修损失量530万吨，2025年预计全年检修损失量500万吨左右。今年国内新增产能仍在大量投产，大部分都在上半年投放，因此供应压力加大，而需求受关税和国补导致需求前置，下半年国内需求稳中小幅走弱为主，总体下半年供需压力加大，届时预计检修损失量仍维持高位。
（3）今年国外PE投产正常，而国内投产大，预计PE下半年进口量将同比减少
2025年1-5月，PE进口累计同比增加7.83%；LLDPE进口累计同比下降0.8%；HDPE进口累计同比下降0.1%；LDPE进口累计同比增加20.1%。下半年海外经济稳中偏弱为主，需求持稳，而国内新装置投产集中在上半年，随着国产供应增量回升，预计将挤压进口市场份额，进口量将大概率减少，进口依赖度将延续下降。
2024年海外新增聚乙烯145万吨，2025年海外新增聚乙烯产能在200多万吨，产能增长较2024年增加，但投产在下半年。海外PE下半年投产不多，新增产能投放的压力不大。
（4）新料新增产能延续大量投产，全球回料增量预计小幅下降
2017年之后，国内环保要求越来越严格，叠加禁废政策的严格执行，导致进口回料大幅下降。今年由于国内新料大幅投产，导致新旧料绝对价差处于中等偏低水平，回料经济性不高，今年1-5月PE国产回料产量同比去年下降5万吨，同比增速为-4.5%。
随着海外回料产量将逐步回归，这将挤压部分海外新料的需求。今年因为新料和回料价差处于历史正常偏低水平，导致国产回料的产量小幅下降。下半年随着国内新料产能继续投产，国内需求受国补及关税抢出口透支下半年需求，将导致国内供需宽松格局，将导致新料和回料价差将处于正常偏低水平，这将不利于回料工厂的产量回升。下半年重点关注新料和回料价差的情况及新装置投产情况。
（5）2025年下半年国内PE供需将呈现供需宽松格局，二季度起供需压力逐步加大
2024年国产PE新料产量在2790万吨 ，而2025年PE新产能在800万吨 ，叠加2024年已经投的165万吨，2025年预计国内产量增加480万吨，产量增速在17.5%。2024年国外新增产能145万吨，2025年国外新增产能225万吨，投产压力不大，2025年预计PE新料净进口量在1280万吨，同比2024年减少100万吨，同比增速在-7.5%。因此测算2025年PE新料表需同比增幅在9.8%。下半年随着国内新装置逐步量产，国内需求持稳为主，新料供需矛盾偏大，导致新料和回料价差维持在正常偏低水平，这将不利于回料的生产和回收，因此PE回料产量有所下降，因此测算PE新料和回料的总表需在7.5-8.5%之间。
国内聚乙烯下游需求偏消费为主，平均增速位于5-6%左右，与GDP相关性很强。2024年国内聚乙烯新料表需增速1.5%，国产新增35万吨，净进口增加40万吨。新料和回料价差处于正常偏高水平，PE回料产量下降18万吨，其它替代需求在1%左右，因此去年PE新料需求增速在2.5%左右。今年国内随着国补政策的出台及强出口效应，预期国内需求将延续复苏态势，预计2025年聚乙烯国内需求将回到正常的需求增速5%-6%之间，结合本文国内聚乙烯供应的分析可知，2025年国内聚乙烯供需面处于宽松格局。下半年需要重点关注新装置的投放情况。
（三） 估值、基差与库存
产业链纵向来看：聚乙烯各路线生产利润都处于历年正常偏低水平，今年新增产能大量投放，供应压力加大，而需求随着中美关税导致抢出口及国补效应，下半年需求部分被透支，下半年产业链利润仍将会继续压缩。国内聚乙烯生产以石脑油一体化装置与煤化工一体化装置为主，还有部分的乙烷轻烃装置。按目前的原料价格计算，油化工路线利润处于正常偏低水平，煤化工路线利润处于历年正常水平。今年国家电厂库存天数高位，国内动力煤产能释放叠加进口放量，需求随着水电发电回归正常及光伏发电大幅增加，导致动力煤供需处于供需宽松格局，下半年动力煤价格重心下移，煤制烯烃成本也将重心下移。全球原油库存处于历史中等偏低水平，下半年供需逐步走弱，处于平衡偏宽松格局，不过需要关注欧佩克+增产力度及伊朗和俄罗斯的地缘政治影响。这几年随着全球聚烯烃产能处于扩产大周期，新增产能不断投放，下游传统需求受房地产行业断崖下滑而下降，从而导致中下游利润在压缩。因此静态纵向产业链来看，估值处于正常水平；动态来看，下半年原料供需偏弱，下半年国内聚烯烃供需宽松，远期合约的估值正常。下游农地膜和包装膜利润处于正常偏低水平。因此从产业链利润的角度来看，PE静态估值正常。
产业链横向来看：上半年外盘新装置投产不多，导致海外供应增量不大，上半年海外经济处于正常水平，需求维持正常水平，因此上半年年总体海外处于供需平衡格局。所以上半年大部分时间处于进口倒挂状态，进口量也减少。因此静态横向产业链来看，估值处于正常水平；动态来看，下半年海外新装置投产正常，海外经济持稳为主，海外供需平衡，供应压力不大，远期合约的估值合理。
2025年上半年聚乙烯新料价格先跌后涨，1-5月持续震荡下跌，和回料价差快速缩窄至偏低水平；5-6月新料价格触底反弹，和回料价差小幅修复至正常偏低水平。短期新料和回料价差处于正常偏低水平，下半年由于仍有新增产能投放，聚乙烯供需仍偏宽松，下半年聚乙烯新料和回料价差区间大方向仍将压缩为主，对回料价格形成打压的同时对新料价格形成一定支撑。新料回料之间的替代是非对称的，事实上新料-回料价差偏低时新料挤出回料较为容易，在相对较短的时间内即可实现，但新料-回料价差扩大至高位后回料替代新料则需要较长时间。
从跨期价差结构来看，上半年供需弱平衡，产业链库存正常， LLDPE上半年月差结构呈现Backwardtion结构。下半年聚乙烯供需处于宽松格局，届时大概率会往contango结构转变。目前L2509与现货处于升水状态，L2601贴水L2509，体现出对四季度供需比当下现实供需情况较为悲观的预期，较为合理；L2605基本贴水L2601，体现了市场对明年上半年供需偏悲观预期，较为合理。
产业链库存水平总体仍处在正常水平。上游石化库存绝对量处于近年来正常水平， 今年新装置集中在上半年投产，国内供应增量加大，而需求随着国补政策及抢出口影响，国内需求延续复苏态势，但总体仍处于供需宽松格局，石化库存总体处于正常水平。中游社会库存绝对量水平处于正常水平，下半年需要关注国内是否继续出台利好政策导致中下游主动再库存。港口库存水平处于近年来正常水平，下半年由于海外装置投产压力不大叠加进口倒挂，以及国内供应压力加大，进口将逐步减少，港口库存将维持低位。下游农膜库存由于农地膜淡季尾声，库存逐步去化，农地膜由于和农产品相关性非常强，基本都是根据季节性补库存为主。
（四）行情展望
全球来看，2025年聚乙烯大的格局仍处于扩产周期，新增产能增速加大，供需格局从2024年的全球供需平衡格局往全球供需宽松切换。以国外为评估口径，2025年国外供需双增，维持供需弱平衡格局。以国内为评估口径，2025年国内由于新增产能集中在上半年投产，实际新增供应量加大，整体上维持宽松格局。因2024年大部分装置都在四季度投产，2025年大部分集中在上半年投产，2025年下半年供需压力逐步加大。
静态来看当下估值处于正常水平：产业链上下游利润分配正常偏低；新料-回料价差处于正常偏低区间；内外盘价格处于小幅倒挂。LLDPE2509/2601合约升水现货，体现出市场对下半年供需面的偏悲观。短期产业链库存水平比较健康，估值正常，供需弱平衡，短期对现货支撑一般。
L2509合约定义为震荡偏空合约，整体是逢高做空为主。短期盘面价格小幅升水现货，产业链库存健康，估值正常，短期盘面仍将震荡为主。后期随着三季度旺季启动，大概率会小幅走强，期间如果有像样的反弹（反弹至进口窗口以上），将是进场做空的好时机。
L2601合约定义为偏空合约，整体仍是逢高做空为主。随着前三季度装置投产兑现，供需矛盾加大，届时仍将大概率走弱。
套利方面：下半年处于扩产周期，产能增速加速，而且新增产能集中在上半年投产，下半年供需处于宽松格局，所以行业利润将重新压缩，可以关注逢低做买甲醇空塑料的策略。
风险点：新装置投放，地缘政治，中美关税，汇率变化。
三、2025年上半年PP行情回顾
产能扩张，需求尚可，原油价格大幅波动及中美关税政策调整是2025年上半年PP价格变化的主要影响因素。从价格走势和逻辑分析来看，2025年上半年的PP行情大概可以分成四个阶段。
（1）一月初到五月初：供需格局走弱叠加多重利空引发国内现货价格震荡下跌。伴随新产能集中释放，供需矛盾加剧。同时，原油价格暴跌进一步压缩成本支撑，中美关税政策不确定性上升，市场避险情绪浓厚。在多重利空因素冲击下，全产业链进入去库存周期，国内 PP 现货价格延续震荡下跌趋势。。
（2）五月上旬至五月中，中美关税政策预期修复推动国内现货价格短期大涨。前期受中美关税及原油暴跌影响，PP 价格大幅下挫。随着中美关税政策出现缓和迹象，市场对出口需求回升形成强预期。在这种乐观情绪驱动下，下游企业积极补库，推动 PP 现货价格短期大幅上涨，体现市场对未来供需格局改善的提前反应。
（3）五月中至五月底，预期落空引发国内现货价格快速下跌。尽管关税政策缓和，但抢出口订单未能如期兑现，市场预期迅速修正。在需求端利好证伪后，前期追涨资金快速撤离，导致 PP 现货价格短期内大幅回落，价格回归至合理估值区间。
（4）六月初至今，地缘溢价推动国内现货价格震荡上涨。经历前期快速下跌，产业链主动去库存成效显著，库存结构重回健康状态。此时，以伊地缘政治局势升级，推动原油价格大幅上涨。成本端强力支撑叠加市场看涨情绪升温，PP 现货价格开启震荡上行走势，反映出成本传导对价格的驱动作用。
四、PP2025下半年全球扩产加速，供需压力加大
（一） 2025年下半年PP全球供需供需过剩，矛盾加大
从全球范围来看，聚丙烯需求平均年增速约为4.5%（IHS评估结果），今年海外进入降息周期，但受美国关税战影响，海外经济同比去年有所转弱，国内经济受制于房地产行业恢复不及预期及中美关税影响，经济复苏斜率放缓，因此下半年全球需求仍将正常偏弱为主。2024全球新增聚丙烯产能在520万吨，2025年全球新增聚丙烯产能在905万吨，大部分装置都在上半年投产，全球实际产量增幅7.5%，增幅比2024年大。具体到2025年上半年，按照目前的产能投放进程估算，全球聚丙烯上半年产量预计同比增长6.3%； 2025年下半年，按目前的产能投放估算，全球聚丙烯下半年产量预计同比增长9.0%。对照全球聚丙烯年均需求增速4.5%，2025年全球聚丙烯供需仍将处于一个供需过剩局面，供应压力加大，仍需要打掉部分高成本产能和增加出口来缓和供应压力。
（二） 聚丙烯2025年下半年国内供需供需矛盾继续加剧
（1）国内PP仍处于扩产大周期，国内产量将持续增加，供需矛盾进一步加剧
2024年全国新增产能360万吨/年，较2023年底增长 8.8%，投放较年初预期有所推迟。2025年全国PP新增产能640万吨/年，较2024年底大幅增长17%，供需矛盾进一步加剧。具体到2025年上半年，按照目前的产能投放进程估算，国内聚丙烯上半年产量预计同比增长11%；2025年下半年，按目前的产能投放估算，国内聚丙烯下半年产量预计同比增长15%。全年来看，新装置集中在上半年，下半年供需压力加大，需要挤掉进口，增加出口，以及打掉部分高成本产能来缓和国内的供应压力。
（2）今年仍是扩产大周期，预计下半年检修损失量仍维持高位
2015年PP全年检修损失量在210万吨/年；2016年PP全年损失量在270万吨；2017年PP全年损失量在280万吨；2018年PP全年检修损失量在300万吨；2019年PP全年损失量在280万吨，2020年全年检修损失量在310万吨；2021年全年检修损失量在290万吨，2022年全年检修损失量在450万吨，2023年全年检修损失量在515万吨；2024年全年检修损失量在730万吨；2025年全年预计检修损失量800万吨。由于新装置不断投放，而需求受抢出口及国补政策透支需求，预计下半年供需矛盾加剧，导致今年PDH/MTO/石脑油工艺亏损大且持续时间长，下半年检修损失量创历年新高，只能通过打掉部分高成本产能来缓和国内的供应压力。因此下半年国内检修仍将偏多。
（3）国外PP处于扩产周期，但投产不大，国内净进口量仍将减少
2025年PP1-5净进口累计同比下降64%，主要是今年海外新装置投产不多，海外供需处于平衡格局，所以海外出口减少，而国内扩大大周期，供应压力加剧，导致出口放量。
2024年海外新增聚丙烯160万吨，2025年海外新增聚丙烯产能在265万吨，产能增长较2024年有所回升。海外PP这两年扩产偏少，今年新增产能投放也不多，海外供应压力不大，预计2025年净进口量仍将继续减少。
（4）新料新增产能大幅投产，全球回料产量预计将减少
2017年之后，国内环保要求越来越严格，叠加进口政策的严格执行，导致部分新料不断替代回料，导致部分小回料工厂倒闭。上半年由于国内新装置大幅投产，导致新料供应过剩，新料和回料价格处于正常偏低水平，今年1-5月PP国产回料产量同比去年下降7万吨，同比增速为-7.73%。
今年因为新料和回料价差处于历史正常偏低水平，导致国产回料的产量小幅下降。下半年随着国内新料产能继续投产，国内需求受国补及关税抢出口透支下半年需求，将导致国内供需宽松格局，将导致新料和回料价差将处于正常偏低水平，这将不利于回料工厂的产量回升。下半年重点关注新料和回料价差的情况及新装置投产情况。
（5）2025年下半年国内PP供需全年压力加大
2024年国产PP新料产量在3470万吨 ，而2025年PP新产能在640万吨 ，叠加2024年已经投的360万吨PP，预计2025年国内产量增加 430万吨左右。2024净进口增量减少160万吨，同比减少在61%，而2025年国外新装置扩产较2024年小幅增加 ，且大部分新增产能集中在下半年，因此2025年预计PP新料进口量将同比减少80万吨。因此测算2025年PP新料表需同比增幅在8.5%。海外经济复苏及海外新装置投放减少，海外新料和回料价差维持偏低水平，这将促使海外回料产量将环比回升，到时将挤压国外新料的需求。下半年随着国内新装置逐步量产，国内需求持稳为主，新料供需矛盾偏大，导致新料和回料价差维持在正常偏低水平，这将不利于回料的生产和回收，因此PP回料产量有所下降，因此测算PP新料和回料的总表需在7-8%之间。前几年聚丙烯需求增速来看，国内聚丙烯需求增速位于5-7%区间。今年国内GDP增长大概率仍将维持在5%左右，那对应国内聚烯烃的需求就是回到平均需求5-7%的年度增长水平。2024年国内聚丙烯新料表需增速4.5%，国产新增325万吨，净进口减少160万吨，由于新料和回料价差处于正常偏低水平，PP回料持平，其它替代需求在1%左右，因此PP需求增速在5.5%左右。今年国内随着国补政策的出台及关税导致抢口效应，预期国内需求将持稳态势，预计2025年聚丙烯国内需求将恢复至正常的需求增速6%附近，结合本文国内聚丙烯供应的分析可知，2025年国内聚丙烯供需面处于过剩格局，需要打掉高成本边际产能和增加出口来实现再平衡。下半年要重点关注新装置的投放情况。
（三） 估值、基差与库存
产业链纵向来看：当下聚烯烃各个路线产业利润处于偏低水平，下半年新增产能继续投放，届时行业仍将延续去利润，各个路线的加工利润仍处于偏低水平。按目前的原料价格计算，PDH路线/MTO路线/外购丙烯路线处于亏损状态，煤化工和油制装置处于小幅盈利水平。今年电厂原料库存天数高位，加上国内动力煤新增产能释放，叠加水电发电回归正常及光伏发电暴增，导致动力煤供需处于供需宽松格局，动力煤均价重心下移，煤制烯烃成本也将下移。全球原油库存处于历史中等偏低水平，下半年供需偏弱，不过需要关注欧佩克+增产力度及地缘政治情况。LPG今年供需仍是过剩格局，但仍需要美国页岩油的增产力度及新码头建设情况。这两年由于全球聚丙烯产能处于扩产大周期，产能不断投放，下游传统需求受房地产行业断崖下滑而下降，虽然上半年受国补政策和抢出口导致需求回升，但也透支了下半年的需求，从而导致中下游利润继续压缩。因此静态纵向产业链来看，估值处于正常偏低水平；动态来看，下半年原料供需偏弱，PP全球仍处于大幅扩产阶段，远期合约的估值正常水平。下游塑编利润亏损，主要是塑编行业前几年新投装置太多叠加地产需求偏弱，导致过剩，利润难以持续。下游BOPP利润处于中等偏低水平，主要是因为居民收入还是修复当中，快递和出口订单同比有所走弱，所以利润处于中等偏低水平。因此从产业链利润的角度来看，PP静态估值正常。
产业链横向来看：外盘新装置投产装置不多，导致海外供应增量不大；今年海外经济处于正常水平，需求维持正常水平，因此总体海外处于供需平衡格局。所以大部分时间处于进口倒挂，出口窗口打开状态，导致净进口量大幅减少。因此静态横向产业链来看，估值处于正常水平；动态来看，由于这两年海外新装置投产偏少，海外经济下半年大概率小幅走弱，但是海外整体供需处于弱平衡格局，届时国内仍将继续增加出口，减少进口，进口依赖度仍将不断下降，远期合约的估值正常。
2025年上半年聚丙烯新料价格先抑后扬，1-5月现货价格大幅下跌，和回料价差快速缩窄至偏低水平；五月初至今价格震荡小幅上涨，和回料价差回升至正常偏低水平。总体来看今年新料供需处于宽松格局，因此全年的新料和回料价差一直处于偏低水平。由于新料回料之间的替代是非对称的，事实上新料-回料价差偏低时新料挤出回料较为容易，在相对较短的时间内即可实现，但新料-回料价差扩大至高位后回料替代新料则需要较长时间。2025年国内聚丙烯仍处于扩产周期，国内经济持稳为主，但总体供需仍处于宽松甚至过剩格局，聚丙烯新料-回料价差区间大方向将压缩为主，大概率将继续通过新料价格下跌来缩小新料-回料价差。
从跨期价差结构来看，大体上PP品种的Backwardtion结构已经不能长时间维持，下半年仍处于扩产大周期，大概率会往contango结构转变。目前PP2509与现货处于小幅贴水的状态，PP2601基本贴水PP2509，体现出对四季度偏悲观的预期，较为合理；PP2605平水PP2601，体现了市场对明年上半年的供需偏悲观的预期，较为合理，届时如果新增产能按期兑现，导致供需矛盾加剧，需要通过远月升水把库存后移才能解决，从而从Backwardtion结构往contango结构转变。
当下产业链库存总体水平处在正常水平。上游石化库存绝对量处于正常水平，从目前情况来看下半年仍有大量新装置投产，而需求持稳为主，总体来看供需宽松格局，石化库存总体预计将维持正常偏高水平。中游社会库存绝对量水平处于正常水平，下半年关注国内政策预期是否引发中下游企业持货意愿回升，预期下半年社会库存将有所回升。港口库存绝对量水平处于正常偏低水平，下半年海外新装置投产不多，尽管海外经济大概率小幅转弱，但外盘供需整体矛盾不大，净进口量将继续维持低位，届时港口库存仍将维持低位。下游原料绝对量处于正常水平，成品库存处于正常水平，下游终端的订单处于正常水平。
（四） 行情展望
全球来看，2025年聚丙烯大的格局仍处于扩产周期，供需格局仍将维持全球供需宽松甚至过剩格局。以国外为评估口径，2025年下半年国外供需双增，将维持弱平衡格局。以国内为评估口径，2025年下半年国内供需双增，但供应增幅比需求增幅大，整体上维持宽松甚至过剩格局。国内因2025年大量新装置投产，2025年供需矛盾加剧，下半年供需处于宽松格局甚至过剩格局，需要打掉高成本边际产能及增加出口来实现再平衡。
静态来看，当下估值处于正常水平：产业链利润正常偏低；新料-回料价差处于正常偏低水平；内外盘价格处于倒挂；粉料和粒料价差处于正常偏低区间。PP2509/2601合约小幅贴水现货，体现出当下市场供需面仍偏悲观。短期产业链库存水平中性，估值正常偏低，短期对现货支撑一般。
PP2509合约定义为偏空合约，盘面价格贴现货价格，产业库存正常，估值正常偏低，短期盘面仍将震荡为主；三季度随着新装置陆续投产，供需矛盾继续加剧，中间如果有像样反弹（反弹至出口窗口以上），将是进场做空的好时机。
PP2601合约定义为偏空合约，随着下半年国内外新装置逐步兑现，需求大概率随着国补政策及抢出口透支需求，到时总体仍是供需宽松格局，盘面仍将逢高做空为主。
套利方面：全球连续几年的扩产周期，今年仍是扩产加速的一年，全年都将处于一个宽松甚至过剩格局，行业进入持续去利润周期，可以继续关注逢高做空PDH/MTO利润的策略及月差反套。
风险点：新装置投放，地缘政治，中美关税，汇率变动。
研究员简介
李国洲：招商期货产研总部能化团队负责人，多年从事能化研究和投资工作，先后担任商品咨询公司能化负责人、现货贸易公司负责人、投资公司研究负责人及投资经理。在长期的研究和投资过程中，逐步形成以基本面研究为基础，以商品要素联动为纽带，以商品要素背离为切入点，以对冲套利为主要投资手段的成熟的投资研究体系。期货从业资格（证书编号：F3021097）及投资咨询资格（证书编号：Z0020532）。
