从打破海外技术封锁到跻身全球化工巨头，从差点破产到一年狂赚 247 亿，万华化学的辉煌曾经家喻户晓。
但花无百日红，2022 年公司净利润同比下滑 34.14%，从此陷入 "增收不增利" 的困境。
（数据来源：wind 等公开资料）
2023 年净利润小幅回升，可 2024 年又降到 130 亿元，比 2021 年的巅峰时期少了将近一半。2025 年一季度，净利润还在往下滑。
业绩不行，市值也跟着跌，从最高约 4500 亿跌到 2025 年 7 月的 1700 亿左右，蒸发了快 2800 亿。大家不禁要问，万华化学到底咋了？它的业绩啥时候能回暖呢？
行业老大也躲不过周期
万华化学主要做化工中间产品，业务分三块：聚氨酯、石化、精细化学品。
（数据来源：wind 等公开资料）
其中，聚氨酯是公司的第一大业务。2024 年，它只贡献了 41.66% 的营收，却以 67.41% 的毛利润成了盈利的顶梁柱。
再看石化业务，2024 年占了将近 40% 的营收，可毛利率才 3.52%，很低，它更多是承担原材料供给的角色，战略价值比利润贡献大得多。所以，聚氨酯业务直接影响着公司整体的盈利水平。
那近三年，公司的聚氨酯业务经历了什么呢？
答案很明显价格下跌！
万华化学聚氨酯业务的核心产品是 MDI 和 TDI。简单说，MDI 就像 "硬质胶水原料"，用来生产硬泡和高性能弹性体，用在保温材料、工业部件等地方；TDI 更像 "柔软海绵原料"，用在家具、汽车座椅等领域。
可近年来，全球 MDI 和 TDI 的产能扩张得太快，而下游的家电、建筑等传统需求领域增长乏力，就导致供需失衡，产品价格从 2022 年开始下跌。
（数据来源：wind 等公开资料）
到 2024 年，纯 MDI 市场均价跌到 1.9 万元 / 吨左右，聚合 MDI 均价也降到 1.7 万元 / 吨附近，都比 2021 年 2 万元 / 吨以上的价格低。
作为全球最大的 MDI、TDI 供应商，万华化学虽然靠 "以量补价" 维持了营收增长，但核心产品价格大跌，还是冲击了净利润。
此外，公司一直在扩张，这让利润更惨了。
一方面，资产减值损失大增。因为之前扩产太快，万华化学主动优化资产结构，对低效项目进行减值计提或报废处理。
2024 年，公司计提资产减值损失 7.4 亿元（同比增加 6 亿元），固定资产报废损失 6 亿元，在建工程报废及取消损失 2.9 亿元，加起来让利润总额少了 16.3 亿元。
（数据来源：公司年报）
这种 "壮士断腕" 的调整虽然有利于优化资产结构，但短期内的阵痛是免不了的。
另一方面，在建工程转成固定资产后，折旧成本飙升。截至 2024 年末，公司在建工程高达 632 亿元，这些未来转成固定资产后，会增加折旧费用，长期影响利润。而且，这种影响已经显现了。
2024 年，万华化学有 286 亿元在建工程转入固定资产，其中聚氨酯业务相关项目就有 184 亿元，直接让该业务的折旧成本同比增长 26.04%，比其他成本的增速快多了。
（数据来源：公司年报）
说到这，有人会问，在化工行业低谷期，万华化学为啥还要大规模扩张呢？
答案是，为行业未来回暖做准备。
未雨绸缪，逆势扩产
逆势扩产其实是化工行业的常见操作，简单说就是在行业低谷时储备好产能，等需求复苏了，就快速释放产能，抢占市场份额。
熟悉万华化学的人都知道，它不是第一次逆势扩产了。2017-2019 年，公司资本开支从 60 亿猛增到 178 亿，提前布局的产能在 2020-2021 年需求反弹、价格上涨时充分释放，推动业绩达到高峰。
（数据来源：wind 等公开资料）
2022-2024 年，公司又大力逆势扩产，到 2024 年，在建工程高达 632 亿，这轮产能扩张也快结束了。
那公司现在的产能有多少呢？
万华化学在推进新项目建设的同时，还通过数智化投入不断提高现有装置的运行效率，双管齐下提升工厂的年产能。
截至 2024 年末，公司 MDI 产能达到 380 万吨 / 年，占全球 33% 的市场份额，稳居第一；TDI 产能也提升到 111 万吨 / 年，同样是全球第一。
（数据来源：wind 等公开资料）
这种规模优势不仅形成了成本壁垒，还增强了它在产业链中的定价权。
不过现在 MDI、TDI 行业集中度已经很高了，尤其在需求疲软的周期低谷，单靠扩张市场份额，空间越来越小，关键还是看行业啥时候能回暖！
万事俱备，就等需求好转
从整个行业来看，MDI 与 TDI 正经历结构性调整，需求端和供给端的情况大不一样。
需求端有家电、建筑、汽车等多个领域支撑，但很难靠单一行业的景气来拉动整体需求，市场回暖还得等宏观经济全面复苏。
但供给端却有动静，2025 年初，巴斯夫、万华化学、亨斯迈等化工巨头一起提价，这背后能看出行业多希望 MDI 与 TDI 价格回升。而且，供给收缩成了价格上涨的关键因素。
（数据来源：wind 等公开资料）
2025 年，亚洲很多套 MDI 装置要么计划停车，要么突然停车，比如韩国锦湖（41 万吨 / 年）、日本东曹（40 万吨 / 年）、韩国巴斯夫等装置在一季度都集中检修。
同时，万华化学在 5 月也公告了福建、烟台工业园的检修计划，这种主动调控的供给收缩，确实为价格上涨提供了支撑。
从数据来看，MDI 与原料纯苯的价差变化也能说明问题。尽管纯苯等成本有波动，但 2025 年一季度以来，MDI - 纯苯的价差不断扩大，这说明产品涨价幅度已经能有效覆盖成本上升了。
当然，这个价差扩大不仅反映出企业定价能力在提升，更预示着经过长期调整，行业正通过优化供给端实现价值回归。
结语
万华化学正处在行业周期的低谷，净利润下滑主要是因为 MDI、TDI 价格下跌和资产减值。
不过，2025 年以来，行业巨头一起提价、供给端主动收缩，使得 MDI - 纯苯价差不断扩大，这可能意味着行业周期的拐点要来了。一旦行业回暖，万华化学凭借全球第一的产能优势，肯定能大显身手，现在存在的大部分问题也会迎刃而解。
